Después de mucho anunciar Agustín Carstens, Gobernador del Banco de México (Banxico), la posible baja de la tasa de interés, el Banxico acordó, el día 8 de marzo por mayoría de los miembros de la junta de gobierno, bajar la tasa de interés referencial de 4.5% anual a 4%. Tal medida se justificó en medio de una llamada guerra internacional de divisas, sobre la que el Gobernador del Banxico no había dejado de manifestar en Singapur sus preocupaciones (Bloomberg.com, Feb. 5, 2013).
De igual manera, la decisión fue tomada en el contexto claro de un activismo del Banxico, tal como fue comentado en este espacio (La crisis y la conducta del Banco Central: Del activismo a la inmovilidad monetaria, 14 de febrero de 2013), que había sido fuertemente criticado por Moody’s, como se consignó en esta revista por Ignacio Beteta. Tal decisión se pensaba que, casi de manera mecánica, generaría una menor entrada de capitales y una depreciación del peso. Es decir, habría menor oferta de dólares para México, con la consecuencia cambiaria del encarecimiento del dólar frente al peso y la reactivación de la economía nacional.
Sin embargo, lo que aconteció es que después de la baja de la tasa de interés, el peso terminó apreciándose más y la entrada de dólares aumentó, especialmente vía las operaciones en bolsa. De esta forma se obtuvieron resultados perversos o no deseados con la baja en la tasa de interés, resultando ello para muchos en una reacción sorprendentemente extraña de los mercados, que han no sólo estado abultando las reservas monetarias del Banxico y apreciado el peso, sino también afectando las exportaciones y la activación de la economía nacional.
El comportamiento de las variables monetarias después de la baja de interés ha resultado preocupante. Esto especialmente porque la entrada de capitales a las economías emergentes, como Brasil y aún China, ha sido desalentada, con la finalidad de que la moneda local no se aprecie y se eviten las presiones inflacionarias por la inundación de dólares baratos. Por lo que en el contexto del apoyo a la liquidez de la economía americana, lo que ha acontecido es una mayor oferta internacional de dólares y una depreciación de las monedas locales. Hecho que alienta la recuperación económica americana por la vía de las exportaciones y una reducción de las importaciones.
De allí que se hable de una guerra de divisas, que sigue siendo lema y polémica del debate actual entre los países y consecuencia de las medidas monetarias aplicadas para la reactivación económica. Así, es en el contexto de la llamada guerra de divisas que se hace posible analizar los resultados experimentados en México con la baja de la tasa de interés; mismos que están mayormente vinculados con la política monetaria y la capacidad nacional para instrumentarla.
Paul Krugman había ya enfatizado, hace un par de años, [NYT, May 9, 2011, “Currency Wars” and the Impossible Trinity (Wonkish)] que la llamada guerra de divisas estaba relacionada con una vieja cuestión económica que le valió a Robert Mundell el Nobel de economía, en el año 1999. El tema ha sido denominado la “imposible trinidad” (impossible Trinity) o el “Trilemma”. En este último caso, se refiere a tres alternativas o posibilidades de política económica que un país puede pretender seguir, pero que no pueden ser conseguidas simultáneamente: libre movimiento de capitales, una tasa estable o fija del tipo de cambio y una política monetaria independiente.
El primer caso se refiere a un país que permita que entren o salgan capitales sin restricción, como acontece a la fecha en muchos países, como sería el caso de México. El segundo está relacionado con evitar que el tipo de cambio tenga apreciaciones o depreciaciones súbitas o inesperadas, como aconteció con la devaluación de 1994 en nuestro país. El tercero se refiere a que el Banco Central pueda seguir una política monetaria soberana, acorde a sus propias decisiones y no se vea limitado por los acontecimientos internacionales, es decir que pueda establecer la tasa de interés nacional soberanamente.
El análisis económico evidencia que no se pueden tener las tres posibilidades al mismo tiempo, por lo que una baja tasa de interés, como es el caso de los Estados Unidos (USA), alentará fuertemente la entrada de capitales a los países emergentes, como es el caso de México. Por lo que mantener un tipo de cambio fijo o estable será una tarea difícil de lograr, dado que ello permitirá desatar presiones inflacionarias. En este caso, la misma baja de la tasa de interés de USA obliga a que no se pueda tener una política monetaria independiente, por lo que la tasa de interés nacional estará en función de la tasa externa.
Así, mantener un tipo de cambio estable o fijo y una política monetaria soberana sólo es posible lograrlo con el control de la entrada de capitales. Obviamente, la tasa de interés se puede manipular a la baja para desalentar la entrada de capitales y mantener relativamente un tipo de cambio estable, pero se corre el riesgo de que los precios internos no puedan ser controlados y la inflación se torne en una amenaza, generando, a posteriori, la necesidad de un ajuste cambiario abrupto, que tanto ha padecido México.
De esta manera, la factibilidad de la imposible trinidad hace que el control de la entrada de capitales se torne en una medida viable para que se pueda mantener un tipo de cambio fijo o estable y se sostenga la soberanía monetaria. De otra forma, la economía nacional estará en una situación de extroversión monetaria y de posibles peligros de inestabilidad de precios. Por lo que al perderse capacidad para definir valederamente la tasa de interés para establecer un tipo de cambio estable y desalentar la entrada de capitales, palmariamente se obtendrán resultados no deseados, o al menos no esperados. En este contexto es que hay que considerar los resultados que generó la baja de la tasa de interés nacional.
México ha pretendido mantener un tipo de cambio fijo o estable, permitiendo la entrada libre de capitales y sosteniendo una tasa de interés relativamente elevada. La entrada de capitales ha apreciado el peso y la tasa de interés, en un círculo vicioso, ha estado alentando que sigan entrando capitales. Aún más, la tasa de CETES se ha usado para esterilizar la entrada de capitales, es decir sacarlos del mercado, y evitar presiones inflacionarias, lo que ha obligado a acumular reservas y seguir alentando la misma entrada de capitales (Assessing the emerging global financial architecture: Measuring the trilemma’s configurations over time, Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito, 9 January 2009, www. Voxeu.org/columns/archive)). Además, de que las reservas cuestan varios miles de millones de pesos anuales por el diferencial de la tasa nacional y la tasa internacional.
El análisis económico a partir de la imposible trinidad o Trilema ilustra el conflicto de política monetaria en el que se encuentran los países emergentes, como México. Esta Imposible trinidad se ha acrecentado en sus consecuencias por la integración económica y financiera promovida a nivel internacional. Integración que ha generado la agudización de la crisis económica internacional y que se ha puesto de manifiesto con la bancarrota del sistema bancario de Chipre, como consecuencia de la libre entrada de capitales al sistema bancario.
Es en esta perspectiva de integración financiera que hoy se reconoce que la entrada de capitales a portafolio, es decir a bolsa, constituye un riesgo por su carácter de hot money (dinero caliente) que en cualquier momento puede salir del país. Por su carácter golondrino, este capital ha sido ya considerado por el Fondo Monetario Internacional (FMI) fuente de inestabilidad financiera y monetaria. Tal como aconteció en México a mediados de los 90’s y en el sudeste asiático en 1997-1998 (Calvo, G. 1998. “Capital Flows and Capital-market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops.” Journal of Applied Economics 1: 35–54). Tal capital se gobierna por las tasas y por el riesgo. Pero la referencia de las tasas las fija el “mercado internacional”.
Por la imposible trinidad, la desregulación internacional de la cuenta de capitales y la desregulación financiera y bancaria a escala nacional han sido cuestionadas, aspectos que aparentan ser atendidos con las medidas europeas de anti-crísis. Por este mismo enfoque es que se ha estimado que la carencia de soberanía monetaria de los países de la Zona Euro (ZE), su imposibilidad para devaluar y la libre movilidad de capitales ha hecho que su recuperación esté significado tanto dolor y sufrimiento social.
Los resultados adversos obtenidos con la baja de interés en México hacen pensar en el agotamiento de medidas ortodoxas, pero otras medidas también se pueden antojar inviables. Lo cierto es que nuestras obligaciones financieras en manos extranjeras, llámense deuda, CETES, Bondes, bonos del IPAB, CEDEVIS de Infonavit, acciones de empresas, etc. bien pueden en cualquier momento de vuelo de los capitales extranjeros poner en riesgo al país. Ello a pesar de las reservas del Banxico.
Sin alarma, bien vale la pena ser precavidos y gobernar lo que se deba gobernar, por lo menos hay que intentarlo si se desean obtener ciertos resultados económicos y monetarios.
